米乐M6报喜鸟为中高端男装领军企业。公司成立于 2001 年，2007 年于 A 股上市。公 司实施“一主一副、一纵一横”的发展战略，服装主业上坚持多品牌战略，围绕中高 端男装品牌的定位，目前拥有自有及代理品牌 10 个，其中包括云翼智能在内的自有 品牌 6 个、代理品牌 4 个，已形成一个拥有成熟（报喜鸟、哈吉斯、宝鸟、所罗）+ 成长（恺米切、乐飞叶、Elite、亨利格兰）+培育（东博利尼）阶梯式的品牌结构。 产品品类涵盖西服、衬衫（自产为主，2021 年温州永嘉&上海松江&安徽合肥产能 195 万套），以及西裤、夹克、羊毛衫、POLO、羽绒服、速干衣、休闲裤、皮鞋皮 具等全品类服饰，各品牌产品能满足中高端男士不同场合下的着装需求。

　　公司运营品牌分为零售品牌和团购品牌，零售品牌如报喜鸟、Hazzys（哈吉 斯）、Camicissima（恺米切）、LAFUMA （乐飞叶）等实行线上线下相互融合的全渠 道营销，线下销售主要为加盟和直营（包括联营）相结合的销售模式，通过开设品 牌专卖店、商场/专厅进行品牌服装零售。线上销售主要通过同第三方平台如天 猫、京东、唯品会等主流电商平台进行合作，开设官方旗舰店实现线上线下同款同 价，并尝试推进微商城小程序“凤凰尚品”的运营。 报喜鸟本部通过经营自有品牌满足中高端商务人士的着装需求，旗下包括原创 品牌报喜鸟（SAINT ANGELO）、专业定制品牌所罗（SOLOSALI）、时尚英伦高尔 夫品牌亨利格兰(Henry Grant)。其中主品牌报喜鸟先后荣膺“中国驰名商标”“中国 名牌”“中国服装品牌品质大奖”“中国青年最喜爱的服装品牌”和“国家免检产品”称号等多项国内荣誉。

　　凤凰国际本部以引进、拓展、经营国际时尚高端品牌来满足客户多元化的时尚 需求，目前旗下主要运营意大利轻奢品牌东博利尼（TOMBOLINI）、有“衬衫之父” 美誉的意大利衬衫品牌恺米切（CAMICISSIMA）、韩国英伦休闲品牌哈吉斯 （HAZZYS）、法国时尚户外运动品牌乐飞叶（LAFUMA）等品牌。凤凰销售本部主 要负责各零售品牌的线上、线下全渠道销售网络的构建和运营管理，并发挥各品牌 间的协同优势。 宝鸟本部聚焦于 B2B 客户的高端定制业务，通过高端职业装品牌 BONO 为商务 客户提供定务，并于 2016 年与韩国校服第一品牌衣俪特（ELITE BASIC）合作， 为国内校服市场带来朝气与革新。通过招投标、市场开拓等形式获取客户订单，根 据客户订单需求进行自主生产或委外加工。 报喜鸟创投平台——上海浚泉信投资有限公司，主要负责报喜鸟对外投资业务， 擅长对所投项目进行实业与资本市场的互动，让产业借力资本迅速发展。

　　1996-2006 年：品牌创立初期，依靠加盟迅速扩张。1981 年董事长吴志泽创办 永嘉县华侨西服厂，1996 年报喜鸟集团正式组建，开启品牌之路。这一阶段内，公 司邀请任达华作为品牌形象代言人，品牌知名度提升，同时终端组建形象统一、价 格统一、服务统一、管理统一的特许加盟店组成的销售网络，即“特许加盟、专卖 专营”模式，借助加盟商进行网点扩张，网点数从 1997 年的 53 家到 2006 年的 551 家，年复合增速 40%。2006 年报喜鸟启用英文商标 SAINTANGELO。生产端，自产 与外协相结合，温州、上海与合肥生产基地陆续投产，2006 年西服产能 30 万套。 2007-2012 年：男装景气度好，多品牌矩阵初步搭建。2007 年报喜鸟集团核心 子公司浙江报喜鸟服饰股份有限公司上市，这一阶段内，国内男装市场景气度较好， 2009-2012 年市场规模 CAGR 为 11%，公司 2007-2012 年收入 CAGR 为 37%，2012 年收入规模 22.5 亿元，初步搭建包括宝鸟、HAZZYS、东博利尼、所罗在内的多品 牌矩阵，渠道网络直营与加盟并存，报喜鸟网点数从 2007 年的 585 提升至 2012 年 的 857，复合增速 8%。

　　2013-2016 年：行业危机下大力改革，报喜鸟低谷转良性，投资失利拖累。终端 零售市场疲软导致品牌服装行业进入低潮期，行业竞争激烈、人工成本刚性、库存 压力亟待释放、资产运营效率较低。期间国内男装市场 2013-2016 年规模 CAGR 为 5%。公司大力实施多品牌发展战略，主动调整为多品牌运营的组织架构并优化人员， Hazzys 培育逐渐见效，终端零售和门店保持快速增长势头。为解决库存危机，公司 一方面回购加盟商存货、部分转代销并计提存货减值，另一方面，从产品、供应链 出发，控制 SKU、淘汰落后供应商并逐步建立智慧化工厂，实现智慧化生产以及产 业链云平台，是工业 4.0 智能制造在中国服装行业中的首次应用；设计上强调消费者 需求体验和产品性价比，从设计师主导过渡到以商品企划主导，同时增强包括直营、 加盟、电商、全品类私人定制、奥莱等终端营运能力。2015 年公司通过设立报喜鸟 创投参与股权投资业务，投资额合计 1.39 亿元，2016 年计提减值准备 2,967.45 万元。

　　2017-至今：厘清架构、改革见效，业绩回暖。通过报喜鸟本部、凤凰国际本部、 凤凰销售本部、宝鸟本部和报喜鸟创投五个业务板块，围绕中高端男装品牌的定位， 已形成一个拥有成熟、成长、培育阶梯式的品牌结构，成熟品牌（报喜鸟、哈吉斯、宝鸟、所罗）开大店&扩品类&拓渠道，成长品牌（恺米切、乐飞叶、亨利格兰）聚 焦优势品类实现快速健康发展，培育品牌（东博利尼）低成本试错、小步快走，以 “成长优先、利润导向”为原则高质量稳定可持续发展。公司建立了报喜鸟大规模 个性化智能定制系统，按照消费者的个性化订单，通过智能化数据分析和信息整合， 生成订单信息指令，驱动智能工厂进行大规模的个性化制造，实现服装定制的最高 生产目标——“个性化缝制不降低品质、单件流不降低效率”，保障了公司全品类私 人定制业务的顺利实施。

　　前期股权分散、无实控人。公司前期第一大股东为报喜鸟集团有限公司，由浙 江纳士制衣有限公司（吴志泽）、浙江报喜鸟制衣有限公司（吴真生和张玉叶）、和 浙江奥斯特制衣有限公司（吴文忠和陈章银）三家企业合并组建，法定代表人吴志 泽先生。而报喜鸟集团有限公司的自然人股东吴志泽、 吴真生、陈章银、吴文忠、 叶庆来分别持有其 32%、20%、20%、20%、8%，股权较为分散，无法确定实际控 制人。2004 年引进职业经理人。

　　吴志泽先生及女儿吴婷婷女士多轮增持，2018 年实控人明确，股权不断集中。 2014 年 12 月，公司董事长吴志泽先生及其一致行动人吴婷婷、上海金纱由原第二大 股东变为第一大股东，占当时公司总股本 15.25%。2015 年开始吴志泽先生通过二级 市场增持，2017~2018 年吴志泽先生女儿吴婷婷开始多轮增持，吴志泽先生及其一致 行动人吴婷婷女士、上海金纱合计持股占当时总股本的 20%，因此 2018 年公司实控 人为吴志泽先生及其一致行动人吴婷婷、上海金纱投资有限公司。2018.9-2019.3 吴 婷婷女士继续增持，实控人合计持股进一步提升至 25.8%。

　　创始人全额认购非公开发行股票，股权进一步集中，截至 2022H1 一致行动人 持股 38.1%。2022 年 1 月 10 日，公司控股股东吴志泽先生以 7.3 亿元全额认购公司 向其非公开发行的新股 2.4 亿股，截至 2022H1，吴志泽先生及一致行动人吴婷婷、 上海金沙合计持有公司总股本的 38.1%，股权进一步提升有利于决策效率提升，并彰 显长期发展信心。

　　收入：公司 2021 年收入 44.5 亿元，其中主营收入规模为 43.3 亿元，2019-2021 年三年的主营收入 CAGR 为 13.1%，其中增长驱动按品牌、渠道和产品看，分别来 自哈吉斯&宝鸟、电商&团购、夹克&T 恤&加工费。

　　（1）按品牌：报喜鸟&哈吉斯&宝鸟贡献主要收入，报喜鸟及哈吉斯收入占比 70%左右，宝鸟收入占比接近 20%，其他品牌中恺米切&乐飞叶&TB 合计收入占比 维持在 9%，较为稳定。以增速看，哈吉斯、宝宝鸟驱动收入端增长，2019-2021 年 哈吉斯、宝鸟收入 CAGR≈19%、18%，带动哈吉斯收入占比明显提升，恺米切&乐 飞叶&TB、报喜鸟品牌的三年 CAGR≈13%、8%。

　　（2）按渠道：从渠道收入看，直营收入贡献主要收入，渠道收入结构接近直营： 加盟：团购：电商=4：2：2：2，从渠道结构看，直营与加盟的门店数量占比相近， 截至 2021 年直营：加盟门店数量=55%：45%。以增速看，近三年团购与电商增速驱 动收入端增长，2019-2021 年电商、团购的收入 CAGR≈30%、15%，带动电商收入 占比扩大，2021 年电商收入 6.81 亿元，占比自 2018 的 10%提升到 16%，直营、加 盟渠道近三年的 CAGR≈10%、4%。

　　（3）按产品：各产品占比比较稳定，上衣、西裤和衬衫贡献主要收入，共计占 比一半以上。以增速看，近三年夹克、T 恤、衬衫增速驱动收入端增长，2019-2021 年夹克、T 恤、加工费的收入 CAGR≈22.1%、19%、18.6%，衬衫近三年的收入 CAGR 为 13%。

　　2011 年开始伴随行业景气度下行以及电商对线下的冲击，存货规模及存货周转 天数显著提升，2011-2015 年公司计提存货减值和坏账损失的规模占收入规模约 2-4%。 2015 年公司用 1.39 亿元开始股权投资业务，2016 年净利润亏损 3.87 亿元（占收入 的15.3%）主要系资产减值损失影响，剔除资产减值损失影响2016年营业利润为-0.93 亿元，其中资产减值损失中以存货减值及坏账损失为主，二者占比提升至 8.2%，同 时还受房地产市场波动带来的投资性房地产亏损 0.8 亿元（占收入的 4%）以及投资 失利导致 0.3 亿元亏损（占收入的 1.5%）的影响。

　　公司毛利率逐年稳步提升。2021 年毛利率 64%，高于九牧王、中国利郎，低于 比音勒芬、歌力思及地素时尚，分渠道看，比音勒芬及歌力思高毛利率由直营驱动。

　　2017 年以来期间费用率呈下降趋势，主要系管理费用率下降带动。2021 年期间 费用率 48.7%（-0.5pct），管理费用率 7.4%（-0.4pct）。其中员工薪酬占收入的 5%。 销售费用率稳定，2021 年销售费用率 39.6%，逐步提升主要系公司扩大线下规模、 加大品宣力度，员工费用、商场费用，广告宣传费分别占收入的 11%、9%、5%。研 发费用率稳定维持在 1.6-2%的水平。 2017 年以来归母净利润逐步恢复，盈利能力稳中有升。经历 2016 年集中计提 后，2021 年归母净利润自 2017 年的 0.26 亿元提升至 4.64 亿元，毛利率从去库存阶 段中恢复至 64%，净利率提升至 10%，2022M9 净利率进一步提升至 13%。

　　2011 年开始存货规模攀升，2014 年存货规模达峰主要系主品牌销售不及预期、 多品牌直营为主、回购加盟商库存&买断转代销以支持其持续经营三方面因素。为控 制存货，公司以店铺为管理核心转向以商品为核心，降成本、增效益、提产销、控 库存，通过提高原创产品开发比例降低产品成本、加强商品企划提高产销率、拓展 电商去库存渠道增效益，存货规模及周转天数逐年下降。 2019-2021 年存货规模的 CAGR 为 12%，与收入的 13.1%匹配，存货周转天数进 一步下降。疫情以来应收账款规模略有提升，2019-2021 年应收/应付的 CAGR 分别 为 13.8%/17.7%，应收及应付周转天数维持稳定。

　　男装市场稳健，运动时尚服饰市场仍处成长阶段。2022 年男装行业规模 5323 亿元，预计未来每年保持 4.28%的复合增长。2022 年运动时尚服饰市场规模为 749.65 亿元，2017-2022 年以 8.4%的 CAGR 成长，预计 2022-2027E 以 8%的复合增速成长 至 1101 亿元的市场规模。

　　中国中产阶级不断扩容。根据胡润百富，中产阶层家庭的定义为家庭年收入30 万的一线城市以及家庭年收入20 万，以此标准计，2018 年我国中产家庭数量达 3321 万户。根据麦肯锡全球研究所对中产阶级的定义，我国中产阶级家庭可支配收入超 16 万元，以此标准计，2021 年我国中产家庭数量达 1.38 亿户，预计 2025 年将扩容 至 2.1 亿户。

　　中国是全球中层财富阶级的骨干。根据全球财富分布的地区构成图，随着时间 的推移，中国财富增长率使国家形象向右移动，取代了增长记录不那么强劲的国家 和地区。

　　中高收入及高收入家庭呈双位数增长。MGI 数据显示，以中国家庭年可支配收 入看，2019~2021 年中高及高收入（年收入16 万元人民币/2.18 万美元）的中国城 镇家庭数量 GAGR 达 18%，从 9900 万增至 1.38 亿，占总城镇家庭数量的 39%。到 2025 年，中高级高收入家庭将继续新增 7100 万户。 线：三四线城市的中产阶层将成为未来占比增长最快的群体。尼 尔森的消费信心指数调查显示，2017 年三线%， 高于一二线城市增速。 年龄结构特征 2：在新经济、新行业快速发展的推动下，年轻群体的创富速率加快。40 岁以下高净值人群中新经济董监高、新经济创富一代为代表的新富群体占 比显著提升，已成为高净值群体的中坚力量。根据招行《2021 年中国私人报告》调 研数据显示，40 岁以下高净值人群的比例由 2019 年的 29%升至 2021 年的 42%，高 净值人群年轻化趋势凸显。 高端化势头延续。中高收入和高收入家庭的强劲增长以及随之而来的消费实力， 有利于优质高端品牌，紧跟创新潮流的本土品牌相继崛起，根据 MGI 调研，由本土 企业所有或管理的外国服装品牌抢占纯外国品牌份额，我们认为这归因于本土企业 更了解中国消费者的产品及营销偏好。

　　自改革开放以来西装成为东方民族融入全球化的一种象征，报喜鸟自 1996 年至 今深耕西服领域，致力于做最适合中国型的西服。报喜鸟品牌的产品战略为： 坚持“西服做全做宽，休闲做准做精”原则，切分客户、分场景做深做透西服品类， 纵向突出西服优势并覆盖全年龄层，横向聚焦 30-45 岁核心客群做精休闲品类。自 2019 年开始产品划分为正装、轻正装、休闲三大系列，目前品类划分为私人定制、 商务套装、婚庆、轻正装、运动西服。从高端产品、旗舰产品、引流产品三个层面覆盖全年龄段客群，并推出年轻化产品解决传统西服低频、功能性消费的痛点，提 升西服品类消费频次。自 2020 年推出轻商务系列后，报喜鸟品牌的市占率逐年稳步 提升，自 2019 年的 0.3%提升至 0.5%，预计随着轻正装及运动西服销售占比提升， 市占率将进一步提升。

　　商务产品方面陆续推出经典套西、高级定制、婚庆礼服等系列，核心客群为 30-45 岁，西服产品价格带为 3000-5000 元/套。同时推出年轻化产品线——轻正装、运动 西服。随着消费者生活场景和穿着体验的不断升级，商务人士对于能够实现会议、 商旅、休闲等多场景自由切换的服装需求越来越强烈。为符合当下年轻人对于多场 景及舒适性的需求，2020 年报喜鸟品牌重新定义的一个西装细分品类，借助面料与 设计突破商务男装在休闲与商务需求之间的界限。具体而言，一方面联合面料供应 商开发轻正装独有面料，在保证商务西装穿着舒适性与功能性的基本需求以外，还 能够兼顾正装礼服及日常穿着等多种应对场合。另一方面与中国设计师先锋品牌 PRONOUNCE（周俊与李雨山于 2016 年在米兰创立的男装品牌）合作，推出无限喜 系列轻正装，打破了传统男装的古板色调，走向年轻化升级之路。

　　面料方面，与世界一流面辅料品牌合作，并携手高校与知名面料供应商，做大 做强西服领域新生态。西服的质量及档次高低关键在于面料，主要面料成分为羊毛、 羊毛+桑蚕丝、羊毛+聚酯纤维、羊毛+亚麻、羊毛+羊绒，报喜鸟合作国际知名面辅 料供应企业 Ermenegildo Zegna（意大利奢侈品牌及高档面料供应商）、LANIFICIO LLICERRUTI（意大利高级面料品牌，1881）、Dormeuil（法国高级面料品牌，1842）等。2022 年先后与东华大学及泷定纺织品(上海)有限公司、浙江三德纺织服饰有限 公司、韩国泰明公司、日本魅雅金纺织品有限公司四大面料供应商成功进行了战略 合作的签约。报喜鸟产品科技面料包括抑菌抗皱、亲肤环保天丝、羊毛混纺、90% 白鸭绒、双面毛纺、新型天鹅绒、自清洁便西、抖抖平。

　　设计方面，研究设计适合亚洲人版型，并注重色彩及设计感。公司作为半毛衬 男西服、全毛衬西服标准制定者，拥有 18 项西服领域实用新型专利，在行业保持领 先地位。旗下各品牌分别建立独立的设计研发团队，涵盖企划、设计、面料、制版， 2021 年自有服装设计师 129 名，拥有敏锐的市场流行趋势嗅觉和自主研发能力，研 究品牌专属的色彩和适合亚洲人的版型。

　　2022 年进一步携手高校和主流面料供应商，推出“全新运动西服系列”。运动 西服的设计灵感源自传统的西装，但运用了运动服的面料和设计元素，使得它既有 西装的正式感，又具备了运动服的舒适度和实用性。报喜鸟运动西服系列采用弹力、 抗皱、透气、防水、抗菌等高科技面料，应用无肩、无里布、无衬的工艺技术制作 而成，兼具时尚度与商务度，穿着效果更时尚、更年轻、更有科技感，适合各种商 务活动穿着，特别是差旅活动携带方便，易打理，易搭配，解决传统西服低频、功 能性消费的痛点，提升西服品类消费频次。 定价方面，轻正装及运动西装价格带低于传统西装，有利于更好把握年轻消费 群体。通过对比九牧王、利郎、报喜鸟三个品牌轻商务/运动系列与传统西装的单价， 轻商务/运动西装定价通常要更低些，三个品牌中报喜鸟单价略高。

　　配合产品官宣品牌全新代言人。2020 年 7 月官宣品牌全新代言人张若昀，品牌 代言人从 90 年代的任达华、到 2000 年代的任贤齐、2010 年的古天乐，演变为了 新一代男星张若昀，向年轻一代消费者诠释当代男性的魅力。2023 年 3 月春夏运动 西服新品上市之际官宣脱口秀青年演员庞博为报喜鸟品牌大使及运动西服体验官。

　　除此之外，营销上更强调商务场景并注重年轻消费者熟悉的新媒体营销。报喜 鸟品牌不断加大在包括在商务人群较集中的机场/高铁站/地铁站等场所投放广告、投 放央视宣传“大国品牌”，新媒体营销包括根据主题节日投放内容营销，并根据不同 系列进行精准营销，针对婚庆系列，连续多年举办报喜鸟婚礼季活动，结合互联网 渠道婚礼季期间通过微信生态圈和短视频等多渠道构造“草地婚礼”场景化，传播 “喜文化”； 针对定制系列，2010 年启动外籍量体师巡店的线、 定制业务：大规模个性化定制，满足 C2B 全品类私人定制

　　西装作为舶来品催生了一批跟随国际潮流的中国企业，成衣是指根据国际标准 码制作而成的西服，通常难以完全贴合消费者的体型，除了自我价值及身份地位的 认同外，随着民族自信及大国意识觉醒，中国消费者对于一套量身裁体、绝对合身 的高质感西服需求提升，个人西服个性化定制相较仍是蓝海市场。根据华经产业研 究院，2019 年中国西服市场规模为 2241.4 亿元，同比 2018 年增长 15%，预计 2020 年规模可达 2577.3 亿元，定制化渗透率仍较低，未来有较大发展空间。

　　C2B 全品类私人定制，终端全渠道促需求，智能化生产平衡个性化与效率。报 喜鸟从 2000 年开始以“更适合中国型”为目标，提供个性化定制业务，定制 业务标准化为（4380-15,480/元套，以上限算，上衣 7900 元/件+裤子 3900 元/件+马 甲 3680 元/件或裙子 2990 元/件）目前定制占到品牌总业务的三分之一，是国内外定 制加工和品牌营销最具核心优势企业之一。 （1）设计端，报喜鸟充分考虑亚洲男性身高、体型的特点，通过对累计超过 1 亿消费者的体型数据的分析，可从近 1000 款面料、11 种领型、6 种袖型、45 种纽扣 等数十个部位近20 亿款组合中搭配出不同版型组合。据此报喜鸟品牌研发了舒适版、 标准版、修身版 3 种核心西服版型，细分 8 种体型版型，以此满足中国 90%以上男 士能够在报喜鸟选择到更合体的西服。

　　（2）终端：线下方面，在报喜鸟智慧门店，消费者站在屏幕前即可自动读取个 人数据，用户的身材尺寸、款式搭配也会立即生成；同时在营销方面，2010 年针对 定制业务设立外籍定制巡店活动，邀请首席量体师朱塞佩塞本、意大利工艺师法比 奥索兹、亚利桑德罗、朱塞佩努泽拉等外籍量体师线下线下巡店，配合单品引流、 集中量体、搭配师等活动，加强与顾客的互动，吸引消费者进行定制化产品消费。 线上方面，消费者通过线上预约量体时间，实体门店专业定制顾问携带面料、款式 图册、色卡本等，免费上门量体并确定款式面料。同时在营销方面，重视重大节假 日和主题活动，结合互联网渠道积极开展定制活动宣传。 （3）生产端：报喜鸟在温州永嘉、上海松江、安徽合肥建立了三大生产基地， 主导产品西服、衬衫以自制生产为主，截至 2020 年拥有西服产能 130 万套、衬衫产 能 70 万件。其他品类主要采用委外加工方式进行生产，包括衬衫、T 恤、夹克、羊 毛衫等。

　　虽然定制业务以销定产，但西服涉及多道工序，包括 25 道剪裁、75 道整烫、296 道缝制、396 道工序，“一衣一版”的定制，意味着每一件衣服在每道工序都有不同， 这种非规模化容易损耗效率。报喜鸟通过打造数字化供应链，4.0 全智能化工克服了 服装个性化生产品质和生产效率低的瓶颈，完成个性化与效率之间的平衡。从 2014 年开始报喜鸟开始对传统流水线 年获得了工信部智能制造试 点示范企业的称号，基本完成了智能化产线升级。 大规模个性化定制系统的流程基本为：按照消费者的个性化订单，通过智能化数据分析和信息整合，生成订单信息指令，驱动智能工厂进行大规模的个性化制造， 实现服装定制的最高生产目标——“个性化缝制不降低品质、单件流不降低效率”。

　　除数字化定制系统铺设外，生产中自动化设备也较为关键。包括前期设计设备、 前期处理设备、缝制设备、整烫设备、输送及钉扣设备、衬衫设备等。以前期处理 为例，报喜鸟 CAM 自动裁床系统接收到排单、物料、版型、工艺等信息后，实现一 衣一款的单件自动裁剪，最终实现部件化生产和人机协同，成为数字化驱动工厂。

　　大规模个性化定制的优势突出：①规模化：目前报喜鸟品牌定制西装年产能 100 万套。②高效率：生产效率提高 50%，向下游对接至物流系统，全品类服装定制从 下单到交付时间每套服装平均 15 天缩减至 7 天。③低成本：效率的提升也让物料 消耗下降 10%、能耗下降 10%、并精简生产人员约 10% 。④标准化：产品质量合 格率提升至 99%。 智能工厂的定制产能向行业输出。2017 年，报喜鸟专门设立智能制造品牌“云翼 智能”，向行业开放产能。接入平台后，商家可将西服生产完全交由智能工厂，自身 仅负责客户量体和交易。对接入者来说，不仅获得了产能和大厂供应商的面料资源， 生产成本也大幅降低。目前云翼智能平台已为 2000 多家品牌商、定制店、设计工作 室提供定制生产加工服务，单量占智能工厂定制订单的一半。

　　2021 年报喜鸟品牌收入 16.12 亿元，占比 37%，2019-2021 年 CAGR 为 8%，预 计报喜鸟品牌线 年门店数量 CAGR 为 2%，其中直营、加盟分别为 229、567 家，占比 29%、 71%。 从数量看，男装市场中大众品牌开店空间较广，海澜之家门店截至 2021 年为 5672 家，而中高端男装门店数量历史最高为 3000-3500 家左右。报喜鸟门店在中高 端品牌中仍为较低水平，客群及产品风格较为类似的品牌中，截至 2022 年利郎门店 为 2644 家剔除轻商务主品牌门店数 2393 家，九牧王品牌门店数 2317 家，雅戈尔为 2160 家，报喜鸟开店空间仍然广阔。

　　持续突破弱势区域。从渠道布局看，报喜鸟品牌门店以华东为主，中部及南部 为弱势，比较中南区域门店，报喜鸟、利郎、九牧王分别为 184、715、554 家。从 单价看，根据天猫旗舰店统计，报喜鸟传统西服平均单价为 1996 元，高于利郎和九 牧王的 800、1407 元，报喜鸟轻商务系列平均单价为 1238 元，高于利郎和九牧王的 527、1333 元，预计公司将凭借价格相对较低的运动西服及轻正装向中南市场拓展。

　　持续优化门店结构，逐步提高购物中心占比。主品牌严格按照 SABC 来划分店 铺属性，根据店铺分层分级设计产品拼盘实现精细化管理，并平衡直营、加盟、奥 莱、定制的渠道占比，目前门店以加盟为主，占比 71%，2019 年开始占比略有提升。 主品牌购物中心门店数量仍处几种业态中较低水平并逐年提升，截至 2021 年购物中 心门店为 485 家，占比自 2018 年的 25%稳步提升至 29%。

　　哈吉斯（HAZZYS）为中高端英伦休闲品牌。LG 时装集团创立于 1974 年，为 韩国最大的时装集团之一，2000 年针对追求时尚和品位的 25–40 岁的都市精英，推 出旗下高端时尚休闲服饰品牌 HAZZYS，从传统的男士休闲品牌，扩展到女装、配 饰、高尔夫、童装、箱包等多品类，目前在韩国男装市场的市占率第三。 LG 集团 2007 年进入中国，由上海迪睿服饰有限公司运作，报喜鸟 2011 年被授 权哈吉斯服装品类商标使用权，并持续推进产品年轻化、多品类、多系列发展。授 权产品包含男装、女装、 箱包、鞋等类别，已成长为公司第二大品牌，2021 年哈吉 斯品牌收入 14.5 亿元，2019-2021 年收入 CAGR 为 19%，占比 31%。HAZZYS 主要 在一线城市及其他经济发达城市开店，有效填补了公司自有品牌的市场空白，同时 公司利用已有的品牌服饰运营管理优势，形成新的业绩增长点。

　　我们认为哈吉斯的优势在于：独特的市场定位（英伦休闲风）、深入人心的品牌 IP（英国皇家猎犬）、高品质的产品（精心裁剪、流行色彩与优质面料）。凭借以上 优势在竞争相对激烈的一二线市场中逐步建立品牌优势，未来将以一二线优势市场 为基础加大三四线城市加盟力度提升规模，经我们测算，中长期门店可以开至 829 家（仍有一倍空间）。此外，通过行业分析，自主消费力强且具有足够消费力的年轻 消费者，更倾向为自己喜爱的品牌与产品设计支付溢价，而哈吉斯目前已经沉淀了 较多年轻消费者，我们认为是中长期品牌发展的宝贵资产。 HAZZYS 定位中高档休闲服饰，和报喜鸟以西服衬衫等商务正装为主的产品线 形成了互补。渠道上，早期借助报喜鸟渠道资源以直营开店，通常选址在一二线中 高档商场和购物中心开店，如北京 SKP、南京德基广场、上海港汇广场、杭州大厦、 哈尔滨远大、西安赛格等。

　　HAZZYS 针对追求时尚和品位的 25–40 岁的都市精英（多为学生与年轻族群）， 以英式休闲为定位，将传统的基础风格与现代的时尚潮流相结合，主打都市运动休 闲，品牌理念=基础+舒服+优雅(干净整洁) +英伦精良(高品质)+都市 (城市生活)+有 活力的(流行色彩)，重视传统价值的同时融入现代时尚感和创意风格，兼备实用性。 HAZZYS 风格起源于英伦学院风，配合喜爱传统和绅士风度的英国上流社会价 值观和传统生活习惯，发展成为独特的服饰体系，比起传统英伦风格，精心裁剪和 当今国际流行的色彩使其更加趋向具有现代价值的时尚审美观。英式传统风格最早 流行在英国私立大学，以伊顿学院开始的英国九所私立学校以及剑桥/牛津等名门大 学生们穿着的校服和运动俱乐部的统一服装为主导。随着这种传统风格渐渐流传到 普通人生活中，英式传统风格逐步发展成了具有品格和风味的英伦风。

　　为理解哈吉斯的产品风格与品牌定位，我们选取客群、风格、价格相似的 Gant、 比音勒芬、Tommy Hilfiger、法国鳄鱼、拉夫劳伦进行对比。Gant 为美式休闲风格， 与英伦风相似的是，美式学院风起源于美国的一种中上阶级文化风格，非常强调穿 着者的阶级特性和教式的道德价值观，最早流行于美国“常春藤”名校内，呈 现出保守与高品质风格。根据艾媒咨询，2022 年中国服饰消费者偏好的服饰类型中， 休闲风位、英伦学院风位列第一、第八，59.5%、20.3%的服装消费者会选择休闲风 格服饰、英伦学院风。

　　结论 1：在类似的品牌中，哈吉斯定价属于中等，价格带偏集中。主要商品分 布在 611-1332 的价格带中且主力价格带为1983，预计随着品牌力提升，价格带将 有进一步提升的空间。 从价格带分布看，各品类 SKU 占比最多的价格带分别为，tommy（334）、RL （637）、比音勒芬（693）、鳄鱼（849）、哈吉斯（661-1332）、Gant（825-1650）， 从最高价看，Tommy（1670）、RL（3185）、哈吉斯（3305）、比音勒芬（3465）、Gant （4125）、鳄鱼（4245），哈吉斯的线上定价处于可对比品牌的中等水平，与国际品 牌相比，高定价产品高于 Tommy 但低于鳄鱼、Gant，与国内品牌相比，除高定价产 品相对较少外核心价格带与比音勒芬相似。 从主力价格带看，统计各价格带销量，以销量累计占比高于 90%的为主力价格 带判定标准，tommy（668）、RL（1911）、比音勒芬（2079）、鳄鱼（2547）、哈 吉斯（1983）、Gant（2475）。从供给与需求对比来看，除去低价格带销量最高为 线上消费天然属性外，消费者对于鳄鱼、比音勒芬、Gantg 中高定价的产品接受度较 高，销量占比与 SKU 占比相近，预计随着哈吉斯品牌力提升，中高定价产品销量将 进一步提升。

　　从品类看，选择哈吉斯及其他可比品牌 2022Q1 各品类 SKU、销量、均价比较： 结论 2：供给端，在类似的品牌中，哈吉斯 SKU 宽度中等偏上。SKU 数量在行 业中处于中等偏上，比较丰富，品类供给结构上看，Tommy 和比音勒芬 T 恤占比最 多，Hazzys 与 Gant 的衬衫、针织衫 SKU 占比第一第二，产品 SKU 结构较为可比， RL 与法国鳄鱼均为 POLO 占比最多。 结论 3：需求端，在类似的品牌中，消费者对哈吉斯针织衫、T 恤与衬衫以上品 类的认可度较高。从销售结构看，哈吉斯针织衫、T 恤与衬衫位列前三，其他品牌 SKU 销量与 SKU 数量结构保持一致，即比音勒芬 SKU 销量占比最高的仍为 T 恤。 结论 4：在类似的品牌中，Hazzys 在各品类的定价属于行业中等偏上。通过各 品类收入及销量测算各品类均价，与结论 1 相同，其中分品类看，夹克定价最高、 针织定价较低。

　　围绕“聚焦产品、强化品牌 IP”的策略，采用“大事件+区域活动+线上联动”， 坚持品牌“英伦休闲”调性，强化品牌符号，产品故事化。

　　（1）品牌 IP 化：HAZZYS 品牌标识源于英国皇家猎犬图案，原形“英国指示 犬-Englishpointer”为英国皇家贵族打猎时的随行猎犬，当发现猎物时会用身体特定 的姿势向猎人指示猎物所在，1650 年在英国出现，以大胆聪明伶俐和顽强的毅力著 称，奔跑步伐大而速度快，动作敏捷、耐力持久，姿态优雅，其抬头、笔直的腿形 象化 H 诠释 HAZZYS 的精神。2022 年 9 月 HAZZYS 推出首个 IP 形象。

　　（3）增强品牌传播，吸引年轻客群：围绕产品，线上借助明星&KOL、抖音& 小红书&微博等短视频和热点媒介进行流量宣传及推广，线下举办明星店长活动、全 国巡展、参加时装周、联名和主题活动等，不断提升品牌力。例如根据不同产品线 设置系列代言人以及单品宣传大使，同时与时尚杂志保持紧密联系，维系时尚定位。

　　从设计、面料、工艺、裁剪不断培育品牌调性，展示英伦风的考究与时尚风格。 （1））因地制宜，创建自有设计研发团队，开发适合国内消费者需求的产品。 Hazzys 初入中国市场时设计与剪裁未得到市场认可，报喜鸟代理后，商品开发阶段， 报喜鸟每个季度根据 LF 公司指定的开发主题，由自有设计师根据主题自主设计，经 双方决定后进入打样生产阶段。报喜鸟旗下各品牌分别建立独立的设计研发团队， 截至 2021 年自有服装设计师 129 名，涵盖企划、设计、面料、制版，拥有敏锐的市 场流行趋势的嗅觉、强大的自主研发能力，并能综合全球流行资源，研究品牌专属 的色彩和适合亚洲人的版型。此外，与跨国设计团队保持深度合作，整合全球前沿 时尚趋势和设计理念，并升级研发体系和研发设备、引进全球优秀设计人员，不断 提升自身设计研发能力。

　　（2）除采用本土设计师使得剪裁适合亚洲人身形外，设计简约但兼具成熟与活 泼，一方面表现为款式大多为纯色、老花、格纹，仅在胸口处以刺绣方式展现 LOGO， 通过 LOGO 的变化使得产品设计简约但充满活力。另一方面，产品配色丰富，例如 一件男士 Polo 配有 15 个颜色，其中不乏明亮活泼的配色。

　　（3）搭配特殊工艺使产品更具质感和设计感，例如液氨后整理工艺，通过改变 棉纤维的截面形状和纤维结晶度，使布料自然光泽、手感柔软、抗皱保型、垂顺， 以及包针缝工艺，针脚细密有纹理感，以及酵素洗工艺，在一定 pH 值和温度下降解 纤维，使布面较温和地褪色、去毛，并得到持久的柔软效果，也使产品凸显复古怀 旧感。

　　（4）精选全球优质面料，加大对原创面料研发投入，体现高品质产品。合作意 大利、法国、葡萄牙、美国、日本等全球知名面料商，例如 Goretex、Deveaux 、Riopele、 EcoCosy、REPREVE、BONOTTO、SOLOTEX、SORONA，并与供应商共同研发新 型面料或者工艺，推出独家定制的印花真丝面料，优化供应链信息系统，提升并细 化供应商名录管理，加强成本管控，凸显性价比。

　　推进产品年轻化、多品类、多系列发展。哈吉斯的产品系列根据场景分为休闲、 通勤、运动、年轻四大类风格，各类风格中延伸多系列。 （1）年轻化：对休闲品类围绕故事化、乐趣化进行升级创新和年轻化更迭，推 出温网系列、云朵系列、ZUBISU*HAZZYS 联名系列、HAZZYS*Playforever 联名款、 HARïATO 系列、2022 年 HAZZYS*MARKWIGAN 联名款系列等产品。 （2）多品类：开发内衣、包、鞋等系列，其中鞋包市场反馈较好后进一步加大 开发力度，同时试水高尔夫系列。 （3）多系列发展：休闲中包括明星同款、部分 HARiATO 老花系列、联名系列、 英式假日以及各类主题产品等系列，通勤中包括 Hazzys Black、部分 HARiATO 老花 系列、The H OFFICE、都市通勤等，运动中包括 HRC 系列、运动俱乐部、Golf，年 轻风格中包含 Poninter 系列。

　　渠道布局上，哈吉斯实施线上线下相互融合。线上方面，在天猫、京东等第三 方平台设立品牌官方旗舰店，预计 2021 年收入占比 20-30%，高于集团整体的 16%。 线 年，哈吉斯已在全国核心城市核心商圈、商场、购物中心等建立了 401 家门店， 2019-2021 年的 CAGR 为 3.2%。截至 2022M9，受疫情影响哈吉 斯线 家，渠道以直营为主，业态上以购物中心为主、精品百货为辅，布 局上衣沿海为主，线级结构上以一二线为主。预计未来在一、二线城市与国内大型 综合体保持紧密合作，对三、四城市和商圈形成较强的辐射效应同时加大三四线城 市加盟商拓展力度，提升整体店铺规模，经测算中长期开店空间仍有 1 倍空间至 829 家。

　　从经营模式看，哈吉斯以直营为主，直营单店面积略高于加盟。直营门店占比 维持在接近 75%的水平，直营门店：加盟门店=3:1，直营平均单店面积 123 m2，加 盟平均单店面积 117 m2。

　　从业态看，线下门店包括全国核心城市核心商圈、商场、购物中心。公司整体 线下门店经营策略为购物中心开大店、收缩街边店面积。整体线下门店布局以商场 及购物中心为主，尤其 2018 年以来购物中心门店占比明显提升。2022H1 购物中心 占比 29%，在门店数量增长的同时购物中心占比自 2018 年的 25%提升 4pct。其中又 布局较好商圈的购物中心，例如北京的国贸、王府井，上海的南京东路、南京西路， 广州天河，深圳东门，南京新街口商圈等。

　　从线级分布看，通过对比各线级 Hazzys、比音勒芬、Tommy Hilfiger、拉夫劳伦、 法国鳄鱼的门店保有量及结构，Hazzys 一二线渠道保有量仍有提高空间，当前一二线门店占比较高，三四线有较大发展空间。 从数量看：目前哈吉斯一线 家门店，除线下开店较少的 Gant 外（全国仅 101 家），哈吉斯在一线城市 门店保有量低于其他 4 个品牌，在新一线门店低于比音勒芬，三线以下低于 Tommy 和比音勒芬。 从结构看：哈吉斯一线、新一线、二线、三线及以下门店数量占比分别为 12.1%、 33.8%、29.7%、24.4%。同行对比下，多数国际品牌对于下沉市场拓店态度谨慎：（1） 拉夫劳伦门店基数较少且聚焦一线）与哈吉斯门店数量相似的 Tommy 与法国鳄鱼，Tommy 三线及以下城市门店更 多主要系价格带更宽可以覆盖更多下沉市场消费者，三线及以下门店占比分别为 22%、39%。（3）比音勒芬三线及以下市场规模大、占比高，哈吉斯目前占比 24%， 距离比音勒芬的 45%占比仍有较大开拓空间。

　　我们根据各品牌官网及百度地图统计 Hazzys、比音勒芬、Tommy Hilfiger 品牌 门店各为 414、1014、505 家，并根据 2022 年城市商业魅力排行榜披露的城市线 个地级以上城市划分 6 个等级，发现与比音勒芬、TOMMY 相比，哈吉斯的 一二线门店占比较高，Hazzys、比音勒芬、Tommy Hilfiger 的一二线%，Hazzys 在三四线及以下仍有较大扩展空间。

　　为测算 Hazzys 中长期开店空间，核心逻辑在于其一二线门店基数低仍可加密、 且三四线及以下可以拓展具有消费力的城市。由于 Hazzys、比音勒芬、Tommy Hilfiger 三个品牌的核心价格带较为相近，我们认为哈吉斯可以对标比音勒芬及 Tommy 品牌 开店，比音勒芬及 Tommy 在某些城市已有门店可以证明某城市也具有对 Hazzys 的 消费力。经保守测算，哈吉斯中长期门店数为 829 家，对应增长空间仍有一倍。

　　具体测算以一线）对标比音勒芬及 Tommy 品牌开店，根据 A 城市的常住人口和现有门店，计算比音勒芬及 Tommy 单店覆盖人口，若哈吉斯门店 已经多于比音勒芬及 Tommy，则维持现有门店数量，若少于二者之一，则以比音勒 芬及 Tommy 单店覆盖人口的较小值测算开店。（2）按哈吉斯自身成熟市场反推开店， 一线城市中上海门店较为饱和，以上海的人均服装消费和哈吉斯门店计算系数，测 算 A 城市相应人均服装消费下的门店数。（3）以 A 城市开店 1 与开店 2 的孰低为 A 城市的预测开店空间。

　　根据 4.4.1 中线下业态布局策略，随着购物中心占比提升及开大店策略，根据哈 吉斯线 年 单店年店效的 CAGR 为 14.8%。从单店经营结果看，哈吉斯单店面积和坪效不断提 升，2021 年哈吉斯平均单店面积为 121 m2 /间，2019-2021 年单店面积CAGR为 2.5%， 2021 年平均单店坪效为 2.9 万元/ m2，2020-2021 年单店坪效 CAGR 为 11.4%。

　　与比音勒芬相比，哈吉斯门店体现精品经营模式。一方面，哈吉斯总门店数量 较少且加盟门店占比低，未来通过加盟扩店提升渠道规模，另一方面，哈吉斯单店 面积虽小但坪效高，单店面积相差幅度显著高于店效相差幅度，预计未来哈吉斯将 通过品牌势能向上提高客流及进店率、多品类多系列提升转化率及连带率，进而提 升店效。

　　宝鸟系公司职业装品牌。2021 年收入 8.37 亿元，收入占比 19%，2019-2021 年 CAGR 为 18%。宝鸟成立于 2000 年，拥有 10 条世界一流西服、衬衫全自动生产流 水线 多万套男女高档西服及 430 万件精品衬衫，西服价格带 1000-2000 元/套，衬衫价格带 150-400 元/件。宝鸟通过招投标、市场开拓等形式获取客户订单， 根据客户订单需求进行自主生产或委外加工。宝鸟于 2018-2020 年职业服产品产销同 行业前三位，已成功为金融、电力、通信、烟草、能源、行政、教育、工商等 40000 多家知名企事业单位提供服务。

　　产品端，坚持西服核心品类，围绕设计、面料、技术做好产品。（1）设计方面： BONO 在海纳百川的上海建立设计研发中心，组建 200 多名资深设计研发团队，招 揽海外设计师将领先国际的制衣技术引入 BONO，指导并不断提升本土技师实力， 将国际时尚元素融入职业装的款式设计。（2）面料方面：创建面料研发中心，对客 户行业特色的精准把握，为行业客户进行专项研发面料。同时合作全球一流的面辅 料生产厂家，以高于国家 3%的质检标准严选成品，确保所有面料符合 BONO 对品 质的要求。 渠道端，BONO 在全国各省、市、自治区、直辖市设立了 60 多家服务网络，辐 射全国，坚持直营、代理和大客户协同发展，突破总部集采项目稳步布局核心城市， 有效加强较大订单的拓展和签订，加快整体业务发展。

　　CAMICISSIMA 恺米切：来自创始于 1931 年的意大利 Fenicia 集团，在意大利 被誉为“衬衫之父”，90 多年来专注衬衫制作，拳头产品为 100%全棉免烫衬衫，恺 米切于 1962 年研发的免烫工艺技术，安全环保，令衬衫随着体温越穿越平整。 恺米切产品线丰富，主要产品线包括经典免烫衬衫、抗菌免烫衬衫、POLO 衫、 免烫长裤等多个产品系列，门店提供免费的刺绣和换扣增值服务。目标客群为 30-45 岁的中产阶层、商务人士，主要产品价格带 1199 -1599 元/件，授权至 2038 年。 在中国，恺米切目前已在北京、上海、广州、深圳、杭州、南京、天津、青岛、 济南、兰州、合肥、郑州、石家庄等中国 50 个重要城市开设超过 180 家零售网点。

　　LAFUMA(乐飞叶)：1930 年诞生于法国阿内龙，有近百年历史，是将旅行与生 活、自然与都市高度融合的户外休闲品牌，以阿尔卑斯山常见产物法国杨树叶 ((POPLARLEAF)作为品牌 LOGO，2010 年乐飞叶正式进入中国市场。2018 年乐飞 叶成为首个亮相上海时装周的户外休闲品牌并传递出全新的“轻户外·悦旅行”理 念，2021 年宣布品牌大使胡可。消费客群为 30-50 岁户外休闲爱好者， 30-45 岁追 求精致生活的中产阶层人士，外套 999-5299 元/件，内搭 499-1199 元/件，拳头产品 为功能外套、皮肤衣、经典派克系列。

　　TOMBOLINI（东博利尼）：源自品牌创始人 Eugenio·Tombolini 的家族姓氏， 从手工西装到全球化的意大利轻奢男装品牌。东博利尼始终以精致高端面料和精湛 的剪裁工艺著称，保持着低调的风格，上扬的斗兽 LOGO 源于拉斐尔著名油画《圣 乔治与龙》。消费客群为 30-45 岁追求精致生活的中产阶层人士，单西 2980-5980 元/ 件，裤子 1680-2480 元/条，衬衫 1180-1680 元/件，拳头产品为零克重单西、Flying 系列、Dream 系列，渠道布局 1-2 线城市。

　　HenryGrant（亨利格兰）：创始人家族创立了高贵、优雅的英伦高尔夫格调， 定位中高档，产品系列包括英伦高尔夫系列以及英伦时尚的生活休闲系列，将高贵、 优雅的英伦高尔夫带到享受轻松、休闲、时尚的生活中。亨利格兰仍处在属于培育 期，将品牌 LOGO 更换为小熊猫升级品牌 BI 形象、更新店铺形象，提升品牌终端形 象，推广形式以 OOTD(每日穿搭)、朋友圈、微信推文、明星街拍为主，逐步打造小 熊亨利（HENRY）和小熊格兰（GRANT）的品牌符号。消费客群为 30-40 岁追求轻 松、品味生活理念和健康活力生活方式的男士，外套 1500-4000 元/件、内搭 500-3000 元/件。

　　我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 44.3、52.1、60.3 亿元，分别同比-0.6%、 +17.6%、+15.8%，分品牌看： 报喜鸟：看好报喜鸟品牌年轻化变革下运动西服系列驱动消费需求及消费频次 提升，配合渠道突破（2017 年开始开店重合净增长、中南区域加速拓展）及精细化 运营驱动增长，预计 2022-2024 年收入 15.9、18、19.9 亿元，分别同比-1.5%、+13%、 +11%。

　　哈吉斯：看好哈吉斯在运动时尚赛道景气赛道中的快速发展机遇，品牌势能处 在不断提升，开店空间广阔，一二线市场可加密并预计依靠加盟加强三四线城市开 拓，扩面积、扩品类提升连带及转化率驱动单店成长。预计 2022-2024 年收入 14.4、 17.8、21.9 亿元，分别同比-1%、+23.9%、+23.2%。 宝鸟：职业装需求较为稳健，在团购定制需求提升背景下宝鸟收入有较大提升 空间（2021 年圣凯诺收入规模 22.6 亿元，宝鸟为 8.4 亿元）。预计 2022-2024 年收入 9.4、10.8、12.4 亿元，分别同比+12%、+15%、+15%。

　　其他品牌：除报喜鸟、哈吉斯、宝鸟外，公司仍有大众衬衫品牌恺米切、意大 利轻奢品牌东博利尼、英式高尔夫品牌亨利格兰、户外休闲品牌乐飞叶等正在孵化， 其中仅东博利尼为培育期，其他均为成长期。预计 2022-2024 年收入 3.4、4.2、4.6 亿元，分别-21.3%、+24.4%、+11.1%。 毛利率：我们预计公司 2022-2024 年毛利率分别为 63.2%、63.8%、64.1%。 基于以上核心假设，我们预计 2022-2024 年归母净利润分别为 4.9、6.1、7.3 亿 元，分别同比+6%、+23.6%、+19.4%，对应净利率分别为 11.1%、11.7%、12.1%。